作者：崔 劲 贺晓棠   中国资产评估协会

      市场法在企业价值评估中的应用受到广泛重视，市场法中的可比公司法由于较为简单实用，在评估理论与实践中受到了广泛重视。但是，由于现有可比公司法在企业价值评估实务中存在的不足，在一定程度上降低了该方法的实用性与公信力，妨碍了该方法的广泛使用。本文拟通过分析总结目前可比公司法的理论与实践，对可比公司法在企业价值评估中的应用提出相应的改进措施。

一、企业价值评估中的市场法

      市场法是相对估值法，企业价值评估中的市场法是指将评估对象与可比公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法主要分为可比公司法和可比交易案例法。

      可比公司法又称上市公司比较法，是指获取并分析可比公司（通常指上市公司）的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法；可比交易案例法又称交易案例比较法，是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。

      可比交易案例法在企业价值评估中的应用需要有大量及时有效的市场交易案例作为基础，并且这些交易案例信息需要透明、规范，才能为评估师收集、编辑、分析、运算，目前国内已经有越来越多的市场咨询机构开始提供产权交易信息，但在产权交易的规范透明度、交易信息披露的充分性等方面还需要进一步提高。

      可比公司法在企业价值评估中的应用有赖于资本市场的成长，经过二十多年努力，目前在我国沪深证券交易所上市的上市公司已经超过3500家，证券市场得到较快发展，在国民经济中的地位日益提升，市场监管不断加强，制度建设逐渐完善，上市公司信息披露的规范化有了显著提高，市场参与者的行为在不断规范，这些都为企业价值评估中可比公司法的应用提供了较好的基础。本文我们主要针对在评估工作中广泛使用的可比公司法进行研究。

二、现有可比公司法分析

      我们对目前在企业价值评估研究与实践中的各种具体可比公司法进行了分析总结，认为大致可以归纳为五种具体的评估方法：包括评估实践中常用的三种具体可比公司法和主要是研究工作中涉及的两种具体可比公司法。

（一）评估实践中的可比公司法

      评估实践中对于通过分析调整上市公司相关数据，测算得出价值比率进行评估的各种方法都统称为可比公司法，为了便于研究，本文根据各种方法的具体特点进行了区分，将可比公司法在评估实践操作中常用的方法进行了归纳总结，主要分为：简单平均法、财务指标综合打分法、风险增长率调整法。

1．简单平均法

      简单平均法，是指统计可比公司的价值乘数并计算出其均值，从而估算出标的公司的价值的评估方法。

      该方法的优点是能够直观地看到可比公司价值乘数，计算简单；缺点是仅能获得可比公司或行业平均值作为标的公司的价值乘数，无法甄别可比公司与标的公司之间的具体差异所导致价值乘数方面的不同表现，也难以判断各行业公司不同财务指标与企业价值之间的相关性。

2．财务指标综合打分法

      财务指标综合打分法，指的是将可比公司与被评估企业在盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力等各项财务指标与上市公司绩效评价标准值进行比较，计算相应得分，并结合各指标权重，计算得出各公司总分值，将该分值与被评估企业对比，得出各可比公司价值比率的调整系数，计算调整后的价值比率平均值，以此计算被评估企业股权价值的一种方法。

      该方法的优点是能够体现上市公司行业财务指标均值与标的公司之间的差别，进而调整价值乘数；其缺点是以上市公司绩效评价标准值为标准进行比较，只能体现行业或者可比公司均值与标的公司的差异，并不能完全体现可比公司与标的公司之间的具体差异，价值乘数调整的精确度较差，同时指标打分与权重的设置都存在较大的主观性。

3．风险-增长率调整法

       研究中发现盈利基础价值比率与企业的经营风险（折现率）和预期永续增长率g有关，风险-增长率调整法，指的是通过对比可比公司和标的公司的相关数据对折现率和预期永续增长率g进行修正，从而估算出标的公司价值的方法。

       该方法的优点是从企业价值的影响因素入手，通过另一思路对价值乘数进行调整而进行估值；该方法也存在一定的不足，实务应用中发现该方法中上述两个变量的微量调整会引起结果的巨大变动，当达到临界值时可能会出现负数，而且价值比率除了与上述两个变量有关，可能还与其他因素相关。

（二）评估研究中的可比公司法

      在评估学术界关于可比公司法的研究中还提出了另外两种方法：价值乘数-核心变量调整法和回归分析法。这两种方法主要应用于衡量标的公司的交易价格是否被高估或者低估。

1．价值乘数-核心变量调整法

       价值乘数-核心变量调整法，指的是计算可比公司的价值乘数，并通过核心变量对可比公司价值乘数进行调整的一种方法。该核心变量对价值乘数的变化具有主导性，由此运用核心变量调整价值乘数，也是市场法调整的一种方法。该方法隐含了两个假设，一是除了需要调整的核心变量外，其他所有的价值尺度或者其他因素都是具有可比性的，二是价值乘数与基本因素之间呈线性关系。

      例如一家标的公司与可比公司具有可比性，可以通过PEG指标进行评估。即通过价值乘数市盈率（PE）与作为核心变量的增长率（g）进行分析，测算PEG比率，并根据可比公司的PEG的均值和标的公司的增长率估算标的公司的PE。

      该方法的优点是从影响价值乘数的核心变量入手对价值乘数进行调整，计算简单，运用大量的样本统计数据可获得一定的可靠性；缺点是除了影响价值乘数的核心单变量外，假设其他的可比指标均具有可比性，仅通过一个核心单变量，无法较好地甄别可比公司与标的公司在其他方面的具体差异。

2．回归分析法

      回归分析法，指的是当价值乘数和决定性因素变量之间的关系较为复杂时，采用统计回归分析方法进行估值。美国学者Kisor和Whitbeck用回归方法估算了1961-1965年间的美国证券市场中市盈率与增长率、股息支付率以及股票beta系数的回归关系，分别得到了拟合度较为理想的各年度多元线性回归方程。

      该方法的优点是运用统计学方法找到了一条市场法估值的新思路。我们对中国沪深证券交易所上市的A股公司于2012-2016年的PE值进行了统计分析，发现PE有效值占比较低，因此难以应用回归分析方法对PE值进行分析；对EV/EBITDA率进行实证研究，发现R2的解释力度太低，更多体现了EV/EBITDA率的噪声。回归分析法的实证思路值得我们借鉴，但中国资本市场目前还没有找到适宜的解释方程，有待于评估理论研究与实践操作领域的专家在今后的研究工作中不断创新思路，取得有效突破。

      综上所述，现有评估实践和理论研究相互交融，可比公司法主要运用了核心参数、财务指标对比、回归分析等方法来调整价值乘数以估算企业价值，但是这些方法都存在一些不足，如无法有效甄别标的公司与可比公司的具体差别、权重与打分有较强的主观性、变量估计中的微小变化会引起评估结果的剧烈波动、无法解决外部噪声问题等。针对这些不足，本文对现有可比公司法进行了改进。

三、可比公司法改进——可比公司模拟法

      通过对现有可比公司法在理论研究与操作实务方面的总结分析，我们对现有的可比公司法进行了改进，该评估方法我们称之为“可比公司模拟法”。

      可比公司模拟法，通过对各可比公司财务指标的价值乘数贡献度和行业对价值的影响权重进行二维调整，模拟出一家与标的公司财务指标相似的虚拟企业，从而估算出标的公司的企业价值的评估方法。

（一）维度一：可比公司财务指标的价值乘数贡献度

      这一维度是可比公司模拟法的核心内容。假设标的公司与可比公司同类指标具有一般线性关系，通过标的公司与可比公司财务指标的对比，观察标的公司与可比公司的近似度，从而根据每家可比公司的各类财务指标调整价值乘数，得出各可比公司财务指标的价值乘数贡献度，实现在一定程度上模拟出一家财务指标与标的公司相似的公司。

      该维度下对现有可比公司法的具体改进措施如下：

1．借鉴并细化财务指标评价体系

      财务指标评价体系是经过长期实践与研究，总结出的较为全面地分析企业财务状况的指标体系，可比公司模拟法继续沿用了该财务指标体系，但是将指标分类进行了细化，由盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力四类指标细化为六类指标，盈利能力指标细化为经营性盈利指标和资产收益性指标，偿债能力指标细化为短期偿债能力指标和杠杆水平指标。评估人员可根据标的公司特点选用各类指标中的具体指标。

2．引入近似度的概念

       可比公司是依据标的公司的条件选择出的相似公司，在各类财务指标汇总情况下，各类指标的此消彼长可能无法具体甄别可比公司与标的公司的差异，但将每一类指标单独对比则差异较为显著。因此，我们引入近似度概念对每一类财务指标进行近似度分析，并逐一调整价值乘数。下面以甲公司作为案例进行分析，经过分析，已知A、B、C、D、E、F、G公司为可比公司，并且已经获取可比公司的各项财务数据指标，具体分析如下：

      目前实践中近似度赋予的权重的方法是简化的人工赋值，实践中也可以通过计算机的迭代运算功能实现准确赋值。

      根据同样原理，可以完成资产收益指标修正、成长性指标修正、短期偿债能力指标修正、杠杠水平指标修正、运营能力指标修正，从而得到单指标的修正价值乘数。

（二）维度二：行业对价值的影响权重

      这一维度是可比公司模拟法改进中的一个发展点。该维度通过运用回归分析的方法寻找公司价值与财务指标之间的关系，利用回归分析的结果对财务指标体系中的各类指标赋予权重，对单指标修正价值乘数进行综合调整。其中，自变量财务指标的选择借鉴了财务指标体系中所列的常用财务指标，通过对各行业的实证研究，可以从行业回归分析中得出指标权重。这一维度的研究在一定程度上规避了选择修正指标时的主观性。具体分析如下：

      市场法是资产评估中最直观实用的方法，也是投资者最关心的方法，在PE、VC等投资基金与投资公司中得到广泛应用。但由于种种原因，在专业资产评估领域，企业价值评估中市场法的应用却长期处于低谷，专业研究与实践都落后于资本市场对市场法的需求。我们深知，与所有评估方法一样，可比公司模拟法也存在一定的局限性和适用范围，希望通过我们的研究，抛砖引玉，与广大评估界同仁共同努力，探索创新，逐步完善市场法在企业价值评估中的应用，为我国资本市场的健康发展贡献评估师的专业智慧。

（作者单位：天健兴业资产评估公司 本文转自《中国资产评估》2018年第9期）